'24.3.22 매크로 위클리, FOMC리뷰

[eBest /리서치 ] TGIF 위클리

 

고민의 시작점, 진짜 좋아지는 것인가?

● 미국 3월 FOMC에서 연준은 2024년 경제성장률을 1.4%에서 2.1%로 상향. 2025년과 2026년도 각각 1.8%와 1.9%에서 2%로 상향 조정. 시장의 예상보다도 더 높은 수준의 상향으로 판단하고 있는데 IMF나 시장 컨센서스 모두 2%를 상회하는 성장이 나타날 것으로 예상

● 현 시점에서 모두가 잘못된 전망이고 결국 경기침체나 둔화가 올 것이라고 주장하기는 매우 어려울 것. 지표상으로도 소비가 견조한 흐름을 지속하는 가운데 반도체 경기가 워낙 강한 흐름을 보여주고 있는 것으로 판단. 여기에 더해 주택착공건수 마저 예상치를 상회하면서 경제에 대한 긍정적인 해석 요인이 증가

● 다만 여전히 고민스러운 부분은 존재. 소매판매가 견조하지만 시장 예상을 소폭 하회하는 모습을 보여줬고, 전월비로는 감소하기 시작. 산업생산이 강하다고 말하기 어려운 상황에서 재고 증가율이 (-)로 들어선 것은 시장이 바라는 재고조정이 이제야 시작됐다는 의미로도 판단 가능. 더욱이 한국 경기로 판단하면 소매판매와 광공업생산 디커플링이 강하게 나오면서 반도체 경기 회복이 전체 경제에 온기 확산으로 이어지는지 여부가 불투명

 

Macro: 한국 반도체 경기 호조, 경기 반등의 신호인가?

● 반도체 수출이 한국 전체 수출에서 차지하는 비중이 높아짐에 따라 광공업생산이 소매판매를 상회. 이는 반도체 수출이 제조 업 생산에 주는 영향만큼 소매판매에 긍정적인 효과를 발휘하지 못하고 있음을 의미

● 한국 출하/재고에서 절대적인 영향을 미치는 반도체 재고가 큰 폭으로 감소. 재고 소진 측면에서는 긍정적이지만 출하 역시 12월 193.3pt에서 1월 130.3pt로 의미 있는 수준으로 감소. 설비가동률 부분에서는 11월 101.3pt를 고점으로 1월 95.2pt까지 지속적으로 감소

 

Bond: 주요국의 통화정책 방향성 전환이 시작되나?

● 19일, BOJ는 마이너스 금리 및 YCC 동시 철폐와 ETF 매입 종료 등을 결정하며 2016년 9월부터 이어지던 장단기금리조작 付 양적·질적 금융완화정책을 마무리. 아울러 단기금리를 주요 정책 도구로 활용할 방침을 발표. 21일, BOJ 우에다 카즈오 총재는 대규모 부양책 종료 고려 시 점차 대차대조표를 축소할 것이라면서, 향후 어느 시점에 국채 매입 축소를 고려할 것을 밝힘. 보유 ETF는 즉시 매각할 계획이 없으며 충분한 시간을 갖고 축소 방법 검토하겠다는 입장

● 3월 FOMC 회의에서는 연내 금리 인하 적절하다는 입장을 유지했을뿐 아니라 꽤 빨리(fairly soon) QT 속도 조정에 나설 것 이라 밝힘. 또한 시장의 우려와 달리 점도표에 따르면 연내 75bp 인하 의견 유지됨. 단, 금리가 인하되더라도 중립금리를 상회하는 수준일 가능성이 매우 높기 때문에 정책 스탠스는 긴축적이라 평가하는 것이 적절. 긴축 강도 조정의 방향으로 생각됨

 

 

[IBK /정용택 ]  Focus on Week: 3월 FOMC는 정말 완화적(dovish)이었나?

 평균 이 유지된 점도표보다 2%를 넘긴 경제성장률 전망에 주목 

 

표면적으로는 완화적으로 느낄 수 있지만 경제전망치를 포함해 제시된 수치들은 시장에서 기대하는 것만큼 완화적이지 않음

 

3월 FOMC 이후 금융시장은 회의 전보다 안도하는 분위기가 지배적이다. 경제에 대한 연준의 판단이 크게 상향 조정되었음에도 불구하고 제시하는 점도표에서 지난해 12월과 마찬가지로 연내 3번의 금리 인하를 유지했고 시장은 이를 연준의 금리 인하 의지가 그만큼 강하다는 것으로 해석하는 듯하다. 

비교적 완화적인 톤으로 기자회견을 한 파월 의장의 코멘트들도 시장 참여자들을 안도하게 하는데 일조했다고 볼 수 있다. 이로 인해 3월 FOMC 를 앞두고 올해 금리 인하가 2번으로 줄어드는 것이 아닌가? 하는 우려가 상승하는 듯 했으나 FOMC 이후 올해 금리 인하 기대는 3번으로 더 공고해지는 모습이다. 그러면 과연 이번 FOMC를 시장에서 바라보는 것처럼 완화적이라고 볼 수 있을까? 그리고 올해 연준의 금리 인하는 지금 점도표 평균(25bp씩 3회)만큼 인하될 것이라고 봐도 되는 것일까?

 

우리는 시장의 일반적인 평가와 달리 이번 3월 FOMC를 완화적(dovish)이라고 판단하지 않고 있으며 올해 연준 금리 인하는 점도표 평균보다 적은 2회 이하가 될 가능성이 높다고 보고 있다. 표면적으로 보면 지난 12월과 같은 점도표 평균이 유지되었고 파월 연준 의장 의 유화적인 발언 등으로 인해 완화적이라고 볼 수도 있지만 경제전망치를 포함해 3월 FOMC에서 제시된 수치들은 시장에서 기대하는 것만큼 완화적이라고 볼 수 없기 때문이다.

 

매파적인 입장을 가진 사람들 사이에서 가장 많이 언급되는 것은 점도표가 표면적으로는 3번 인하를 유지했지만 실제 점도표는 지난 12월에 비해 매파적이었다는 견해다. 이는 분포를 보면 쉽게 알 수 있다. 단 1표 차이로 올해 금리 인하 횟수가 유지되었지만 점도표 의 분포는 뚜렷하게 우상향해서 움직인 것을 확인할 수 있다. 그 차이는 내년 이후 장기 전망으로 가면 추가적으로 더 벌어진다.

하지만 우리가 이것보다 더 주목해서 보는 것은 연준의 경제성장률 전망치가 2%를 넘기며 상당히 큰 폭으로 상향 조정되었다는 점이다. 우리는 이전 자료에서 여러 번 올해 미국경 제 성장률 상향 조짐을 언급하며 미 연준의 전망치가 큰 폭으로 상향 조정될 가능성과 상향 조정시 연준 금리 인하 기대의 추가 후퇴 가능성에 대해 지속적으로 주장했다. 물가 지표가 보여주는 지금 시점에서의 인플레이션 압력도 중요하지만 성장률을 통해 유추해 볼 수 있는 향후의 인플레이션 압력도 중요한 통화정책 변경의 동기이기 때문이다. 이번에 점 도표에서 내년 이후 금리 인하 횟수에 대한 기대가 하향 조정되고 연준이 제시하는 중립금리로 볼 수 있는 장기전망 금리가 상향 조정된 것은 예상보다 수요가 견고한 미국 경제의 흐름에 기인한다고 볼 수 있다.

 

크게 상향 조정된 경제성장률 전망치가 6월에 추가 상향 조정된다면 여전히 3번의 금리 인하와 6월 금리 인하 시작을 장담할 수 있을까?

미국 경제성장률 전망치가 상향 조정되면서 발생시키는 미 연준 통화정책의 변화는 내년 이후 금리 기대가 아니라 올해부터 금리 인하 횟수의 조정으로 바로 연결될 가능성이 높다. 당장 이번 3월에 이어 6월 FOMC에서 연준은 수정 경제전망과 점도표를 발표하게 되는데 이번 3월에 1.4%에서 2.1%로 크게 상향 조정된 경제성장률 전망치가 6 월에 추가 상향 조정된다면 여전히 3번의 금리 인하와 6월 금리 인하 시작을 장담할 수 있을까?에 대한 의문이다.

올해 미국경제성장률에 대한 시장 컨센서스는 연준 전망치인 2.1%에 도달했으며 6월 FOMC에 다가서면서 하향 조정되기보다는 상향 조정될 가능성이 높아 보인다. 이유는 지금 미국경제성장률 전망을 상향 조정하게 하는 요인들이 3월 이후 쉽게 소멸되는 요인들이 아니기 때문이다.

 

그 이유를 우리는 가계소득의 견고함에서 찾고 있다. 상당히 높은 물가 상승률에도 불구하고 지난해 이후 미국 실질소득은 다른 나라들과 달리 플러스 상황을 유지하고 있고 이 소득이 초과저축 소멸시점을 미루며 여전히 견조한 소비여력을 보여주고 있는 것이다. 그리고 이 실질소득은 매우 탄탄한 기업실적과 연결되어 있다. 실제 미국 기업들의 영업 이익률은 팬데믹 후 이례적인 변동성 구간을 지나 수렴점을 찾아가고 있는데 그 수렴점 이 팬데믹 이전 고점 수준에서 유지될 만큼 미국 기업들의 이익 창출력이 높아졌다. 그리고 이 높은 영업이익률의 배경은 가파르게 증가한 미국 생산성에 기인하고 이 높은 생 산성은 GDP대비 7%에 육박하며 다른 나라를 압도하는 미국의 지적재산권투자의 결실이 다.  https://ssl.pstatic.net/imgstock/upload/research/economy/1711068751786.pdf